本文整理自“IMA管理会计大咖云讲堂”

中国光大税务有限公司 投资副总监

王梓，CMA

一、项目收购的形式与准备

收购是一家企业用现金、股票或债券等支付方式购买另一家企业的股权或资产的经济活动。其战略意义是能够相对较快地实现公司的发展规划和战略目标。而兼并则是将两个企业合二为一或将多个企业合多为一，最后只保留一个法人主体。兼并与收购的主要区别就在于产权转让方的法人资格是否存在。从战略意义的角度来看，任何公司研发新的产品，向市场进行推广，让其进入健康的成长和盈利状态都需要花费大量时间成本和人力成本，而收购恰恰能够更好帮助企业较快地完成这一目标。

按照收购双方的行业关系划分，收购通常分为横向收购与纵向收购。若扩大市场份额是在行业里立足的重要因素，那么横向收购生产或销售相同或相似产品的公司则是该企业实现该目标的当务之急。而当企业当前的技术实力、产能、生产与管理成本在行业内没有竞争力，就需要纵向收购处于产业链上下游或者具有纵向协作关系的公司来弥补公司的短板，从而扩大生产规模，加强存货整合，降低生产成本，提高管理效率。综上所述，横向收购是复制与所在企业业务相同的公司，而纵向收购主要目标则是上下游供应商、研究院、市场推广的销售商等，这也就是两种收购的主要区别所在。

收购的常用方式分为资产收购与股权收购。资产收购是指一家企业通过支付对价收购另一家企业的全部或部分资产的行为。而股权收购，则是购买该标的公司股权的行为。两种收购方式的主要不同体现在三个方面，首先是资产收购是否涉及股权变更，如果仅涉及资产交易，只需变更资产权属；而在股权收购中，因为股东发生了变化，因此还需在工商行政管理部门办理股东工商变更手续。其次是两者所涉及的税务不同，即资产收购一般需要由卖方缴纳增值税及附加税、房产税（如有），而股权收购需要由卖方缴纳所得税。最后一点涉及股东的变更，而在股权收购中，新股东往往还需要承担目标公司相应的债务。

在正式实施收购之前，还要做好充足的准备工作。首先要确认自身公司的战略目标，即为什么要收购，随后通过渠道寻找符合要求的标的公司，商谈并确定潜在的交易机会。这里所指的渠道，可以分为个人渠道，公司渠道，以及外部供应商或合作伙伴渠道，目的都是帮助企业找到符合要求的标的公司。

下一阶段就是准备保密协议的签署以及资料收集。双方需在一定时间内，对涉及潜在交易的资料、信息等承担保密义务。资本市场这类比较大的动作一般涉及商业机密，预先签署保密协议也是行业的惯例。而标的公司资料收集，则通常会聚焦在企业基本信息、财务报表、法律资料，市场、运营和技术类资料等，并需要在收集之后对这些资料展开研判。

研判结束后将需要进行现场尽调，一般是由买方自有团队或者买方指定的第三方专业团队（会计事务所、律师事务所、资产评估师）等对标的企业进行尽职调查。不同行业公司的内部流程和要求不尽相同，通常都会根据自身情况有细微的差异。如果买方公司的实力和团队比较成熟，拥有独立完成尽调的能力，就可以派遣自有团队进行现场尽调。而对于国企或央企来说，由于还需要符合国家对其制定的合规等方面要求，因此一般需要考虑聘请第三方机构以开展更为独立和详细的尽调。

由于估值涉及到最后双方探讨的核心：交易定价，所以估值往往也被视为是收购中最为重要的部分。

二、估值与实务

首先，需要对一家公司的持续经营情况进行判断，对持续经营能力的假设是基本的前提，并可以通过四点来进行分析。第一点是对企业盈利情况进行预判，包括分析企业盈利的波动性；其次，需要对企业所处的行业特性进行基本判断；并了解企业所处的发展阶段（即上升期、稳定期、还是处于衰退期）；最后，也是实操中非常重要的一点，即了解企业数据的可得性：包括是否具备完善的内部管理制度，是否可以为潜在的买方提供质量较高的信息（例如，人事、财务、运营等方面的数据）。

在此基础上，买方将综合考虑并选择适合的估值法进行估值。通常，常用的估值方式分为两种，并需要结合具体的场景进行合理的应用。

第一种常见方式是绝对估值法，也叫做现金流折现法（DCF），是相对最严谨和准确的估值方法。基于各类假设，并采用某一折现率，对标的企业未来一段时间内的自由现金流进行预测。通常股权价值（Market Cap）等于企业价值（EV）与净负债（Net Debt）的差值。但由于假设条件较多、可验证性复杂，也在实践应用中会存在一些缺点，例如可持续经营期限较难确定、长期现金流较难准确预测。

绝对估值法的应用第一步需要剖析企业价值。企业价值（Enterprise Value）指的是标的企业所有资本投入（股东和债权人）在未来一段时间内可产生的自由现金流（FCFF）现值；自由现金流需要用经营现金流（CFFO）减去估值期间的企业预估的资本开支（Capex），简单来说，即收入（Revenue）先减去运营成本（Cost of Sales），得到息税折旧摊销前利润（EBITDA），再减去折旧摊销（D&A）得到息税前利润（EBIT），然后再扣除（1-所得税税率（Income Tax）），得到税后息前利润（Tax-effected EBIT）。因为折旧摊销是非现金类项目，需要把折旧摊销（D&A）加回来，再减去净营运资本变动（ΔNet Working Capital），这里净营运资本主要指的就是企业在日常购销环节及日常经营环节中的资金盈余，或者对资金的补充，涉及应收、预收、应付和预付账款，还有应付员工薪酬，应缴税费这几部分。

那么如何得到企业价值呢，首先应确定折现率（WACC），也就是自有资金成本（股权成本）*自有资金占融资比例与债务资金成本*债务资金占融资比例*（1-所得税税率）之和。而自有资金成本的计算，一般还会涉及到一个模型，即CAPM模型：自有资金成本=Rf（无风险利率）+β（系统风险因子）* (Rm（市场平均自有资金收益率）-Rf（无风险利率）)。在此，Rf（无风险利率）代表不同期限的国债利率；β（系统风险因子）反映的是单个资产相对整个市场的价格波动情况；Rm（市场平均自有资金收益率）指市场平均收益率（一般取行业平均），而债务资金成本一般为公司债权类融资的综合成本。

了解了自由现金流的计算方式和折现率的计算方式以后，我们就可以对一家公司的企业价值进行计算，举例说明：A公司计划收购B公司100%股权，以2024年1月1日作为估值基准日。经过内部测算，A公司确定可采取的折现率（WACC）为6%，经过尽调与预测，B公司未来10年的自由现金流及企业价值计算如下：

单位（万元）

以对B公司未来十年自由现金流的情况来进行预测。第1年自由现金流通过尽调发现测算为负300万，第2年负100万，第3年开始盈亏平衡，然后第4年到第10年会逐步有一定增长，中间有一些小的波动；第三行是折现系数，根据公式，我们确定可以采取的折现率为6%，可以分别计算出第1年到第10年的折现系数，那么用自由现金流乘以折现系数后得到折现后自由现金流，进行10年的求和就可以得到企业的价值为3048万。

其次，估值中第二部分比较重要的因子就是净负债（Net Debt）。这里可以归纳为以下两个特点：（1）除现金科目外，下一步的对方发生科目为现金；（2）非经营性、非周期性发生的债权及债务。其公式为净负债= 有息负债 + 非经营性应付款项- 账面现金及现金等价物 - 可变现的其他流动资产，而有息负债一般主要以银行借款、应付债券等承担利息的负债为主。

举例：B公司2023年年末账面现金及现金等价物合计为500万元，应收关联方款项200万元，银行借款1000万元，应付工程款300万元。

在估值基准日，B公司的净负债=1000+300-500-200=600万元

根据上述案例，我们可以得到，在折现率为6%时，B公司的股权价值为：

企业价值 - 净负债= 3048 - 600 = 2448 万元

这是一个完整的DCF估值法的结果，但在此也需要注意，因为估值是综合各种假设条件和对未来的预测而形成的结果，具有很大的不确定性，所以在实操中，一般会需要考虑基本、悲观和乐观三种情形。

基本情形通常是在宏观经济平稳、行业发展稳定，采用的各项边界条件能较准确的反应企业的价值的情境下；而悲观情形则需要考虑3-5年内目标行业进入下行周期，盈利能力下降或买方自身融资成本上升导致折现率上升等的情况；如果考虑未来目标行业有利好政策落地、重大技术突破、市场份额扩大导致盈利能力上升等，则属于乐观情况。实操中收购的报价一般都会采用范围式报价，而不是某个单一金额的报价，我们会采用不同的折现率，根据不同的情形综合分析采用哪种方式进行报价，最终达成自身的收购目的。

另一种常见方式是相对估值法，这是一种根据不同行业、不同公司的特征，选取合适的可比倍数进行估值的方法。总体而言，相对估值法具有以下局限性及特征：

(1)相对估值法需基于同行业、同类别上市公司的公开数据，为未上市公司建立估值基准，有时很难找到大量的可比公司；

(2)上市公司受二级市场交易活跃程度的影响，在不同时间点，有些明显类似公司的估值倍数却存在较大差异，主要是因为有一些资金会进行炒作，此时相对估值法的倍数会存在失真现象；

(3)相对估值法可以帮助检验DCF估值方法下股权价值的准确性与合理性，如是否过多地偏离行业估值倍数，从而分析其中的原因；

(4)与DCF估值法类似，同样需要对目标企业的财务报表进行模拟和预测，需要比较专业的财务知识建立估值模型。

三、其他需关注的重点与难点

首要的关注因素是收购资金的来源以及筹集资金的方式，例如支付对价以自有资金、融资、发行股票或债券等形式。同时，还要关注财务尽调的重点问题，如标的公司关联方债权债务关系、或有债务的确认、是否存在关联方利润转移、税务风险等。除此之外，还需要从法律方面、协议谈判方面、和流程方面分别进行关注，以确保整个收购过程不存在不必要的风险与缺失。而收购后整合同样不容忽视。这包括企业文化、人员接收、管理制度的逐步融合；一般来说会对标的公司管理层安排过渡期，由他们来继续管理和经营标的企业一年或者两年时间，具体依实际情况而定。

四、获取CMA的实践意义与价值

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